導語：璞泰來財報疑似出現以下三大“反常”，第一，較高現金類資產與募集資金補充流動性形成較大反差背后，是神奇的交易性金融資產“修飾”了公司現金資產指標；第二，不斷攀升的預收款與極差的現金流形成極大反差；第三，高速增長的營收似乎與現金流指標及經營性資產配比性極差。
出品：新浪財經上市公司研究院
作者：夏蟲
近日，千億新能源負極材料龍頭公司璞泰來又發巨額定增公告。
公告顯示，璞泰來通過本次非公開發行，擬募集資金總額不超過85億元，并計劃投資年產10萬噸高性能鋰離子電池負極材料一體化建設項目、年產9.6億平方米基膜涂覆一體化建設項目，以及補充流動資金。
璞泰來通過不斷并購、擴產等方式，使得公司業績大幅爆發，其市值也隨之“水漲船高”，上市不到五年已突破千億大關。公司創始人梁豐曾經基金經理出身，深諳資本運作之道，在資本市場上長袖善舞。先是通過并購完成產業鏈初步布局，而后又通過定增擴產加持，以所謂產業一體化競爭優勢及行業集中度的邏輯，講了一個高增長可期的故事。
然而，公司看似高增長背后出現財務指標異常，或引來業績真實性質疑。近年來不斷的資本動作，在前次項目遲緩下又再次開啟巨額定增募資，同時又同步公告子公司分拆上市計劃。這似乎又暴露了其強烈的“圈錢做市值”的動機，值得投資者高度警惕。
在我們深入分析后發現，璞泰來財報疑似出現以下三大“反常”，第一，較高現金類資產與募集資金補充流動性形成較大反差背后，是神奇的交易性金融資產“修飾”了公司現金資產指標；第二，不斷攀升的預收款與極差的現金流形成極大反差；第三，高速增長的營收似乎與現金流指標及經營性資產配比性極差。
財技“修飾”現金資產？神奇的交易性金融資產
從璞泰來此次募集資金用途看，其募集資金不僅用于項目建設，還需要22.36億元用于補充流動性。這或說明公司除了項目資金需求，其流動性資金似乎也不寬裕。
然而，我們發現，公司現金類資產并不低。根據2022年半年報顯示，公司貨幣資金有48.31億元，交易性金融資產高達17.86億元，公司現金類資產合計超過66.17億元。
需要指出的是，監管為規范和引導上市公司合理募集資金及提高相關資金使用效率，防止募集資金被變相用于財務性投資，其明確要求原則上最近一期末不存在金額較大、期限較長的交易性金融資產等財務性投資。這是否意味著其募集資金必要性存疑呢？
我們進一步追查交易性金融資產明細發現，公司的交易性金融資產主要為應收票據。事實上，應收票據的流動性相較于交易性金融資產明細較弱。換言之，璞泰來通過將應收票據類資產歸類為交易性金融資產或極具迷惑性，讓投資者誤以為其賬面資金十分寬裕。
一般而言，應收票據會基于交易模式及持有目的進行分類歸集，通常會計入“應收票據”或“應收款項融資”中，而將應收票據歸為交易性金融資產屬于相對罕見情形。只有在企業有非常充分的證據能夠說明，在日常經營活動中，持有的應收票據的目的均為用于背書貼現等***行為，企業管理應收票據的業務模式，不是以收取合同現金流量為目標，也不是既以收取合同現金流量又出售金融資產來實現其目標，方可將應收票據歸為“交易性金融資產”。
而對比同行歸類，璞泰來顯然顯得“另類”。我能選取同行貝特瑞及杉杉股份進行對比，我們發現，2022年一季報，其交易性金融資產極少甚至為0，而貝特瑞及杉杉股份的票據相關資產均計提在應收款項融資科目上，而只有璞泰來將應收票據歸為交易性金融資產。具體如下截圖：
值得一提的是，璞泰來的票據相關的交易性金融資產呈現出持續大幅上漲之勢，由2019年的3.03億元上漲至2022年半年報的17.86億元。
為何公司需要修飾現金類資產，這背后又有何動機？我們在下文的預收款異動或可以找到答案。
前瞻性指標大打折扣？持續攀升的預收款與惡化的現金流
2021年年報及2022年半年報顯示，璞泰來預收款余額分別為17.26億元、38.3億元，漲幅分別為137.05%、140.39%。
不斷上漲的預收款，一方面說明璞泰來在產業鏈話語權較為強勢，公司商業模式佳；另一方面或說明行業景氣度高，能提前獲得客戶預付款。
在二級市場，我們對于投資標的是否具備好的商業模式主要反應在公司現金流的攫取能力。具體到財務指標數據，就是更多的預收款，更少的應收款，然后最終獲得最好的經營現金流。
然而，我們發現，璞泰來近年預收款盡管持續不斷攀升，但是其現金流質量較差，2022年半年報更呈現出惡化趨勢。具體到財務數據看，其凈現比多年持續低于1。2022年上半年，公司經營活動產生的現金流量凈額同比下降71.36%，與營收增長嚴重背離。
預收款并未給公司經營活動凈現金流帶來改善，是否意味著預收款大部分很可能是應收票據。璞泰來將票據“美化”為交易性金融資產動機又會是什么呢？
在新準則中，應收票據也被歸到應收科目屬性。而應收款占比大小往往反映了公司在產業話語權地位，也間接預示了其商業模式優劣情況。
我們以2021年年報為例，將應收票據、應收賬款及應收款項融資之和與營業收入比值計算對比，看看哪家應收款占比更大。經測算，貝特瑞、杉杉股份及璞泰來比值分別為37%、22%及21%。
可以看出，不包含交易性金融資產，璞泰來的應收占比最低。不斷上漲的預收款，通過交易性金融資產加持，似乎可以給投資者產生這樣一種“假象”：即強勢的產業鏈地位似乎給公司帶來較高的現金類資產。
需要指出的是，應收票據、應收賬款及應收款項融資之和與營業收入比值中，分子端不包括歸為交易性金融資產的應收票據。如果我們將璞泰來交易性金融資產（應收票據）考慮在內，其比值則高達40%。可以看出，是否將應收票據歸為交易性金融資產，直接對應收占比。這或也對投資者判斷標的商業模式優劣影響尤為關鍵。事實上，公司經營活動凈現金流惡化的態勢或戳破了公司財技美化的“幻象”。
營收財務指標勾稽配比差？營收與現金流勾稽差異巨大
璞泰來近年業績也持續爆發。2021年及2022年半年報，營收分別為89.9億元、68.95億元，同比增速分別為70%、76%；凈利潤分別為17.83億元、15.13億元，同比增速分別為145%、95%。
然而，公司大幅增長的收入與現金流勾稽配比性較差。營業收入大幅大于現金流。2022年半年報顯示，公司營業收入為68.95億元，而公司經營活動凈現金流為54.61億元，差異較大。
對于收入，要么有現金支撐，要么有經營性資產支撐如應收賬款。因此，在財務勾稽中，我們常常通過現金流配比性看看公司業績真實性及業績增長質量情況。
營業收入剔除非現金收入再加上非收入部分的現金，就可以大致算出銷售商品收到的現金。據此我們進行簡化換算成公式，即為現金流量表的“銷售商品及提供勞務收到的現金”=利潤表的“營業收入”*1.13+資產負債表的“應收賬款、應收票據”（期初-期末）+資產負債表的“預收賬款”（期末-期初）。根據以上公式我們對璞泰來2022年財報數據進行測算，我們發現，測算的“銷售商品及提供勞務收到的現金”數據為87.91億元，這數據與公司半年報披露的數據54.61億元，相差超過33億元。
如此巨大的差異究竟何種原因造成呢？公司收入真實性是否存在問題呢？值得注意的是，應收票據的背書也可能造成相關差異。
需要指出的是，曾有投資者就公司預收款與營收勾稽發出質疑，投資者問道，公司每年收取大量預收款（合同負債），對應2017-2022年一季度各期末合同負債余額3.6，7.0，7.2，7.3，17.3，27.7億。2022年一季度營業收入31.3億，但現金收入僅19.6億，且其中超過10.4億（27.7-17.3）是通過合同負債確認的，差異越來越大。公司收入真實性如何？為何會有這么大差異？
對此，公司解釋稱，公司營業收入大于現金收入，主要系：1、票據結算是行業通行的主要結算方式之一，該部分結算未能反應在現金流量表的現金收入中，因此現金收入與營業收入存在一定差異；2、產品并非直接面向終端消費者，從向客戶銷售到回收現金存在一定的時間差，是行業正常的銷售賬期。
